החוק דורש במפורש קיומו של קשר בין הפרט המטעה לבין הנזק שנגרם למשקיע. הוכחת הקשר הסיבתי בין הפרט המטעה לבין הנזק עלולה להיות קשה מאוד. במאמר "על מה מסתמך המשקיע?" ראינו שמחיר השוק של מניה משקף את כל האינפורמציה הקיימת. אינפורמציה זו כוללת אינפורמציה ספציפית לחברה, לענף שבו היא עוסקת ולכלכלה כולה.
ייתכן שהחלטת ממשלה על מיסוי שוק ההון, לחיוב או לשלילה, תשפיעה בצורה כלשהי על השוק כולו וגם על מניה ספציפית. גם ידיעה שניתן להגדירה כפרט מטעה בתשקיף עלולה להשפיע על המניה. נניח ששתי ידיעות כאלה תרמו לירידה במחיר המניה, כאשר הידיעה על מיסוי שוק ההון משפיעה על ירידת מחירי כל המניות. האם כנזק בגין הפרט המטעה תיחשב הירידה העודפת במניה הספציפית לעומת כל ירידת השוק? האם על ההשוואה להיעשות מול כל השוק, או רק מול מניות הענף שבו נסחרת המניה הרלוונטית? ומה קורה אם למניה הספציפית יש משקל גדול בענף שאליו היא משתייכת- איך תנוטרל השפעה זו?
יתר על כן, נמשיך בדוגמה הספציפית ונתאר מצב, שבו לאחר ימים מספר עיכל השוק את החלטות המיסוי, והמדד הכללי של המניות, או המדד הספציפי של הענף אליו שייכת החברה המדוברת, שב ועלה. לעומת מגמה זו, בגלל הפרט המטעה לא עלו מחירי המניות של אותה חברה. במקרה כזה יש חשיבות לקביעה מהו פרק הזמן מהמועד שבו נודע על קיומו של "הפרט המטעה" עד למועד בו ייערך חישוב הנזק וכיצד יחושב נזק זה.
ייתכן שעם פרסומו של "פרט מטעה" הזדרז משקיע מסוים למכור את מניותיו, לאחר שהשוק הוריד את מחיר המניה ב- 15%. לאחר כמה ימים עיכל השוק את המידע שהיה גלום בפרט המטעה וראה כי הוא אינו נורא כל כך, חל תיקון בשער המניה, וסך הירידה הסתכמה ב-5% בלבד. האם יכול המשקיע לטעון כי הנזק שנגרם לו כתוצאה מהפרט המטעה הוא מלוא הירידה, כאשר בדיעבד הסתבר, שזו הייתה תגובה היסטרית ולא מושכלת של השוק? השאלות הללו מדגימות את הקושי להוכיח קשר סיבתי בין הפרט המטעה לבין הנזק שייגרם למשקיע.
אבן הפינה לאחריות לפי סעיף זה תלויה בקיומו של פרט מטעה בתשקיף, המוגדר כדלקמן: "פרט מטעה- לרבות דבר העלול להטעות משקיע סביר וכל דבר חסר שהיעדרו עלול להטעות משקיע סביר".
הפרט המטעה כולל מצג שווא מחד גיסא, והשמטה מאידך גיסא. המבחן העיקרי לגבי שניהם הוא השפעה על המשקיע הסביר. כדי שפרט כלשהו יהיה בגדר "פרט מטעה", עליו להיות מהותי. חובת הגילוי משתרעת על עובדה, אשר אילו המשקיע הסביר בניירות ערך הייה יודע אודותיה היה בכך כדי לשנות באופן משמעותי את מכלול האינפורמציה, שעל בסיסה יקבל החלטות הנוגעות להשקעה בניירות ערך בחברה הנוגעת לעניין.
בתי המשפט בארה"ב השתמשו בניסוח של "איזון בין הסתברות שאירוע יתרחש לבין עוצמת השפעתו על החברה", אולם המושג הנכון אינו איזון בין שני גורמים אלו, אלא התוחלת המתימטית שלהם.
אם ההסתברות שמאורע מסוים יתרחש היא 5%, ובמידה שיתרחש ייגרם לחברה הפסד של 100 מיליון דולר, הרי שכאשר תיבדק המהותיות של האירוע, ההשפעה על החברה תהיה 5 מיליון דולר בלבד- מכפלת ההסתברות בהשפעה. לאחר שנקבע סדר גודל זה, על החברה להחליט, על סמך נתוני הפעילות, אם זה פרט מהותי שעל המשקיע לדעת. בית המשפט העליון בארה"ב קבע, כי פרט שהושמט הינו מהותי אם יש סבירות משמעותית, שמשקיע סביר יעריך את הפרט הזה כחשוב בעת שיחליט כיצד להצביע באסיפת בעלי המניות.
הפסיקה בארה"ב מייחסת חשיבות לעיתוי בדיקת המהותיות, שכן יש לבחון את הפרט נכון למועד ההצעה, תוך התעלמות מאירועים מאוחרים יותר. מכיוון שארועים אלה לא באו בחשבון במכלול האינפורמציה שהייתה בידי המשקיע הסביר, הרי שאין להכיר בהם. באופן זה בדיקת המהותיות תהיה מדויקת ולא תשקף נזק אשר הקשר הסיבתי בינו לבין הפרט המטעה הוא עקיף, ובכל מקרה אין להטיל את האחריות בגינו על המציע.
סעיף 32(א) מתייחס לתשקיפים הכוללים מידע צופה פני עתיד, אשר הוגדר כ- "תחזית, הערכה, אמדן או מידע אחר, המתייחסים לאירוע או לענין עתידיים, שהתממשותם אינה ודאית ואינה בשליטתו של התאגיד בלבד…".
לא תוטל אחריות בגין מידע צופה פני עתיד במידה שצויין מפורשות כי מדובר במידע צופה פני עתיד, פורטו הנתונים עליהם מתבסס המידע, והודגשו הגורמים שעלולים להביא לאי התממשות המידע. הדרישות המחמירות של החוק נועדו להעביר את נטל האחריות למידע צופה פני עתיד למשקיע, שכן הם מחייבים ליתן בידי המשקיע את הכלים לזהות המידע ולנתחו.
בתי המשפט בארה"ב בחנו את ניסוח התשקיף ביחס למהותיות המידע הצופה פני עתיד. נקבע כי במצב בו התשקיף נוסח בשפה זהירה דייה, המידע נחשב ללא מהותי ונשמט הבסיס לתביעת נזק שנגרם בגינו. סעיף 32(א) מביא לתוצאה דומה.
יש להזכיר כי הן בישראל הן בארה"ב אין כלל חובה על התאגיד לפרסם מידע צופה פני עתיד. לאור דרישות החוק ספק אם תשקיפים בעתיד יכללו מידע עתידי כלשהו, שכן פרסום מידע מסוג זה – מטרתו יצירת אפקט חיובי לנתונים העובדתיים בתשקיף, במיוחד במקרים בהם הנתונים בפועל אינם מעודדים במיוחד. החובות שקובע סעיף 32א מרוקנות מתוכן את מטרת פרסום המידע.
